重慶中專學校的轉讓(華繡職業學校)

繼中教控股（00839）擬花10.1億元收購四川外國語大學重慶南方翻譯學院后重慶中專學校的轉讓，港股高教板塊又迎來一項巨資收購的案例。

智通財經APP了解到，新華教育（02779）近日發布收購公告，稱該公司的綜合聯屬實體新華集團將以9.18億人民幣的總代價收購昆明醫科大學海源學院和昆明市衛生學校兩所學校60%的權益。若交易事項完成，兩校舉辦人富達公司由新華教育與蘇先生分別持有60%及40%。

該公司此次交易通過現金和股份支付，其中現金支付6.12億元，分別支付給富達公司4.28億元及蘇先生1.84億元，并分三期支付，另外向蘇先生或其指定人士以發行價4港元（較公告日前一交易日股價溢價50.4%）增發3.06億元等值的股份。

圖片來源：新華教育公告

此次收購項目完成后，新華教育旗下學校將增加到6所，學生人數將更加到約6.2萬名，相比于2018年年報披露的分別增加了100%和78.4%，若收購的學校均能在年內并表，對該公司的運營及財務將產生非常正面的影響，而這些影響也將在其股價上反映出來。

2018年下半年以來，港股教育股一直受到政策擾動，目前已有多只跌破發行價，新華教育就是其中之一，就目前估值而言，根據富途牛牛數據，該公司PE為14.5倍，PB為1.7倍，相較于教育行業（PE 23倍，PB 2.3倍）要小得多。那么，新華教育有投資機會嗎？

項目估值低質量優

新華教育發布收購公告后，便舉行了電話會議，根據這些內容，我們首先看該公司此次收購的昆明醫科大學海源學院和昆明市衛生學校這兩所學校怎么樣。

海源學院是昆明醫科大學的獨立學院，創辦于2001年，，2004年通過國家教育部首批審核確認“獨立學院”，是云南省唯一一所醫學類本科獨立學院， 2018-2019學年在校生規模約12026萬人，在中國醫科類獨立學院中排名第三，西南地區排名第一。

該學院有高新、楊林兩個校區，土地面積一共698畝，其中楊林校區為本次交易事項一部分，將轉讓于新華集團，而高新校區作為剝離資產的一部分，由賣方擁有，但海源學院將有權根據現時所遵守的相同條款及條件繼續使用高新校區。兩個校區一共有3.3萬個床位，仍有5000左右富余床位，有較大的內生增長空間。

此外，該學院設有臨床醫學、口腔學及康復學等17個本科專業，學費約為1.7-2.5萬元/年，和新華學院本科課程的學費基本一致。該學院定位為教研型獨立學院，與省內乃至西南地區眾多醫院，包括三甲醫院都有良好的合作關系，學生就業率常年保持在95%以上，遠高于行業水平。

而昆明市衛生學校是一所中等職業學校，創辦于1953年，歷史比較久遠，該學校開設護理類、藥學類、醫學技術類等8個應用型專業，學制三年。2018-2019學年該學校擁有在校生6300人，學費6000元/每年，2019年將大幅提升學費標準為8000元/每年，住宿費由800/年提到1600元/年。

以下為兩所學校經營業績情況：

圖片來源：新華教育公告

2018年這兩所學校收入為3.12億元，同比增長20.5%，凈利潤1.24億元，同比增長50.8%，收入及凈利潤規模相當于同年新華教育的80.8%和48.4%，從過往的成長及可發展空間看，可以說這兩家學校是非常優質的。且在收購價上，并不算高，對應PE值為12.3倍，遠低于行業平均水平。

負債利用空間大

上述云南的兩所學校若能成功收購，新華教育旗下學校將增加到6所，按學歷分，有4所本科學校，2所中專學校，按地域分，有3所安徽學校，1所南京學校和2所云南學校。而云南的兩所學校是該公司首次將領域延展到長三角以外的地區，為公司平臺化網絡布局邁開了堅實的第一步。

截至2018年，臨床醫學院僅有575名在校生，主要為該公司自2018年起開始運營臨床醫學院，于2018年9月實現運營后首屆學生入學。不過該公司正與相關部門就臨床醫學院新校區的土地安排進行磋商，計劃分期建設新校區，校園一期工程預計將于2020年完工并投入使用，屆時可容納5000名學生。

紅杉學院也是該公司今年的重頭戲，在4月份，該公司公告將以代價6.1億元成為紅山學院的新進辦學舉辦者并與南京財經大學共同運營紅山學院，7月份，公告紅山學院將收購位于南京市高淳區科教新城片區，總面積約為950畝的地塊，預期代價為3.04億元，用作建設及開發紅山學院新校區，合計下來可能要花9.14億元現金。

圖片來源：新華教育2018年報

紅山學院和云南兩所學校合計可能要花掉新華教育15.26億元現金，截至2018年該公司未動用的上市募資額為12.03億元，完全不夠用，而賬上現金為18.62億元，幾乎都要花完了。賬上現金花完之后，接下來擴張資金如何獲得，是股權融資還是債務融資，這些已然成為該公司避免不了的問題。

不過9月份是開學季，是該公司在整個學年現金流流入的時段，而由于教育行業收入和現金流存在的時間差，這部分學費產生現金流入記入合約負債。若9月份，新增的3所學校完成收購，以2018年平均每位學生帶來的收入算，不考慮學生內生增量，或將帶來6.9億元的現金流入。

智通財經APP了解到，新華教育可以說是無負債的教育公司，從過往兩年看，沒有任何的有息負債，2018年向銀行借的3500萬元，也在當年還清了，2018年資產負債率（扣除合約負債）僅為3.92%。新華教育較為保守，基本沒有負債管理，不過這將成為未來擴張比同行更有優勢的籌碼，該公司可管理的負債率空間很大。

估值修復可投性高

2019年上半年，由于云南兩所學校及南京紅山學院并未完成收購，所以業績主要還是靠內生增長，一方面是去年的合約負債轉化為收入，另一方面是經營期間帶來的收入增量，按照往年的增長率來說，上半年的收入或仍可實現雙位數的增長。但該公司盈利能力或受到政策的影響而可能下降。

教育行業是政策性行業，對于高教而言，2018年8月的送審稿，以及后面出臺的職業教育政策，有些政策并未實際落地，但已經在影響行業參與者的經營。比如從事基礎教育的，沒有再收購義務教育階段的學校，而且像宇華教育（06169）和成實外教育（01565），把擴張版圖放到高等教育上，開始收購高等教育的項目。

而新“送審稿”對高等教育在稅收和土地成本上已經形成顯著影響，包括此次新華教育公告收購的地塊，如果是非營利性質，土地劃撥成本非常低，很多高教公司旗下學?；蛞呀浲瓿蔂I利性轉設。未來高等教育擴張路線，除了學校收購支出，新建校的土地支出也將是非常大的一環。

按照往年，新華教育的純利率在50%以上，2019年純利率大概率會跟著行業下行。高教學費靈活性較高，有的高教可能通過提高學費來降低土地及稅收成本的影響，考慮到對學生需求的敏感度，學費增長空間有限，且不同學校議價空間不同，整體而言對純利的提升空間較小。

綜上看來，新華教育2019年看點有三個方面：一是可能并表的新三所學校帶來的學生增量和收入增量重慶中專學校的轉讓；二是目前收購資金快花完賬上現金，9月份有新增現金流入，但不足以支撐擴張需要，該公司基本無負債，負債融資空間大；三是由于政策影響盈利能力可能降低，但該公司可通過負債管理，提升股東回報率。

目前新華教育的估值遠低于行業水平，按照上文分析，不管是業績，還是未來可擴張的空間，可投性都非常高，該公司存在較大的估值修復空間。